"主要内容
2001年以来，我国生猪产业已完整经历了五轮经典的猪周期，每轮周期都遵循“强烈外生冲击→产能深度去化→价格暴涨→产能扩张→价格回落”的规律，周期时长与波幅特征显著。然而，自2022年开启的第六轮周期却呈现截然不同的景象：在缺乏新一轮强外生冲击的背景下，行业并未迎来预期的强劲反弹，反而陷入了价格持续低迷、产能去化缓慢的“超长磨底期”。这不禁引人发问：经典的猪周期规律是否已然“失灵”？驱动行业的核心矛盾发生了何种根本性转变？本研究旨在剖析上述现象背后的结构性动因，并探寻哪些企业能够走出“超长磨底期”。
本轮猪周期有哪些不一样：行业呈现“无强烈外生冲击，却陷入超长磨底”的特征，行业逐步进入“低振幅、稳运行”的“后周期”时代。传统猪周期运行所依赖的三大必要条件已发生根本改变：生产规模化推高产能、延缓出清；决策集中化钝化价格调节；需求见顶失去增长弹性。这使得行业核心逻辑从“周期波动”转向“成本比拼”，全行业进入微利亏损的漫长磨底阶段，猪周期由过去的“大起大落”的强周期形态逐步过渡至“低振幅、稳运行”的“后周期”时代。美国生猪产业发展历程也印证了集中度跨越阈值后，经典强周期将向后周期的演进。
“超长磨底期”猪企生存图景与债务压力观察：普遍进入战略收缩与存量优化阶段，行业盈利空间被系统性压缩，成本控制能力成为业绩分化的核心。2025年以来，主要猪企进入战略收缩与存量优化阶段，行业盈利及获现水平整体弱化，成本控制能力成为业绩分化核心变量和生存“分水岭”，拥有极致成本优势的企业具有强大的周期抗压能力；行业主动去杠杆趋势明显，行业整体债务规模有所压降，但行业企业财务稳健性有所分化，部分企业仍面临短期偿债压力。
“后周期”时代，兼具成本与资本耐力的猪企有望成为行业整合者。展望未来，生猪产业已系统性进入“后周期”时代。短期来看，高成本产能将加速出清，行业集中度提升；中长期看，周期波动将显著弱化，步入“低振幅、稳运行”的新阶段。最终能够穿越这场“超长磨底期”、成为“行业整合者”的必然是那些兼具“极致成本控制能力”与“强大资本耐力”企业。
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一、告别经典周期范式，
本轮猪周期有哪些不一样？
1、过去五轮完整猪周期回顾
2001年以来我国已完整历经五轮猪周期，整体运行呈现“周期时长稳定（4-4.5年）、价格波幅较大、峰谷特征显著”的经典规律；尽管每轮驱动因素各异（如疾病、环保政策），但均遵循“强烈外生冲击→产能深度去化→价格暴涨→产能扩张→价格下跌”的经典循环范式。
2022年第六轮猪周期开启后，市场并未出现新的强外生冲击，生猪价格也并未在深度亏损后迎来预期中的强劲反弹，反而陷入持续震荡与阴跌，截至2026年3月，生猪价格跌至约10元/公斤，较2025年末进一步下探，基本达到近十年历史低位。这种“超长磨底”现象，并非周期规律失效，而是驱动周期的底层逻辑发生了范式转移，内生结构性矛盾取代外生冲击成为主导因素。
2、本轮猪周期有哪些不一样：内生结构性矛盾成为主导，经典周期所依赖的必要条件已系统性改变
当前市场的核心矛盾，已从“外部冲击造成的短缺”逆转为“内生性产能无法有效出清”，传统猪周期有效运行所依赖于三大必要条件已发生系统性改变：生产规模化、集约化，推动生产效能大幅提升，产能出清缓慢；决策集中化造成价格调节机制钝化；需求端猪肉消费总量见顶，失去增长弹性。这使得行业核心逻辑从“周期波动”转向“成本比拼、稳健运行”的新范式。全行业进入微利-亏损的漫长磨底阶段，猪周期由过去“大起大落”的强周期形态逐步过渡至“低振幅、稳运行”的“后周期”时代。美国生猪产业的发展历程也印证了这一规律：当行业集中度跨越阈值后，经典强周期将向弱周期（后周期）演进。
（1）生产及决策端：规模化、集约化和决策集中化使得价格调节机制钝化，产能维持高位
2018-2019年“非洲猪瘟”事件后，散户加速退出，行业完成从“散户主导”到“规模化、高效率”的转型：生猪养殖规模化率突破70%、CR10接近30%；同时，养殖技术升级、智能化普及、种猪改良推动生猪生产效能大幅提升，2025年全国猪场平均PSY达24.34，较2016年提升6.78头，中美PSY差距收窄至4.13头，头部企业完全成本持续下探，主动去产能动力显著弱化。
大型猪企凭借经营规模化、融资渠道广、抗风险能力强的优势，在亏损期为争夺市场份额选择“硬扛”，叠加养殖效率提升、生猪出栏体重增加放大实际供给，使得能繁母猪存栏长期维持在4,000-4,100万头高位，高于农业农村部3,900万头合理目标，2025年生猪出栏量达71,973万头，同比增长2.4%，产能出清进程异常缓慢。此外，与散户退出后产能直接消失不同，规模化企业即便陷入经营危机，其产能也会被行业内优质主体承接，而非彻底出清。典型如正邦科技，因激进扩张导致资金链断裂后，并未通过破产清算关停产能，而是被双胞胎集团整体收购，其猪场、种猪等核心产能被直接整合复用，本质是产能在不同规模化主体间转移，进一步延缓了行业总产能的去化节奏。同时，生产决策从散户分散化、短期价格导向转向大型企业集中化、长期战略导向，供给调整从“灵活转向”变为“统一步调”，易形成行业一致预期与行为共振，进一步拉长磨底周期，市场自发调节机制大幅弱化。
（2）需求端：总量见顶，增长引擎熄火
我国人均猪肉消费量已触天花板，人口结构变化、健康饮食观念升级、肉类消费多元化共同推动猪肉需求进入平台期，全国居民人均猪肉消费量连续两年下滑，需求缺乏弹性增长空间，成为产能过剩的重要叠加因素，生猪价格失去需求端的向上支撑。
（3）核心结果：行业周期三大必要条件的系统性改变，行业从“周期波动”转向“成本比拼”
生产端与需求端的双重变革，使得传统猪周期的三大必要条件发生根本性改变，直接导致行业周期特征异化、竞争逻辑重构。
3、美国经验镜鉴：规模化导致经典周期弱化
美国生猪产业的发展历程印证了规模化跨越阈值后，经典强周期将向“后周期”（或弱周期）演进。自上世纪80年代大规模整合以来，其产业已呈现高度规模化、垂直一体化格局，行业CR3约60%，最终呈现三大特征：1）价格波动幅度显著收窄：企业通过长期合同、期货工具管理风险，不再因短期价格波动大幅调整产量；2）周期规律弱化、磨底期拉长：生产决策基于长期资本预算，产能调整缓慢，传统的3-4年周期律动被打破；3）行业主导逻辑切换：产业集中度跨越特定阈值后，传统由散户情绪驱动的强周期，转向由寡头资本决策主导的弱周期。
从美国的历史经验看，行业进入弱周期的核心在于供给侧产能结构的质变，随着我国规模化养殖占比突破70%，行业供给侧将完成从“散户驱动”向“寡头资本驱动”的彻底切换，同时，需求侧在消费见顶的背景下进入总量稳态阶段，行业未来将不再重现过去“大起大落”的强周期行情，而是逐步过渡至“低振幅、稳运行”的“后周期”时代。
在“后周期”时代，我国生猪行业核心发展主线已从赌“周期反转”的投机行为，转向围绕“成本控制”的生存竞争，饲料成本下行虽延缓了部分企业退出，却进一步压低价格中枢，2025年下半年以来猪粮价格比已低于平衡点，全行业陷入“微利-亏损”的漫长磨底阶段，外购猪仔模式下最大亏损超300元/头，自繁自养模式养殖利润虽多次跌破盈亏线，但盈利韧性显著优于外购仔猪模式。
]article_adlist-->二、“超长磨底期”猪企
生存图景与债务压力观察
生猪行业从“周期波动”到“成本比拼”的宏观范式变革，已在上市猪企的财务表现中形成清晰印证。
1、战略收缩：主动放缓扩张节奏，资产规模持续压降，但存量资产持续面临减值压力
面对产能高企与价格磨底，大型养殖企业普遍主动放缓扩张节奏，进入资产规模持续收缩通道。2023-2024年上市样本企业资产平均减少约4%，2025年1-9月同比进一步下降2.62%，收缩趋势未见扭转。这直接反映了企业在行业新范式下的集体选择：不再依赖逆势扩张赌周期反转，而是转向防守。
（1）增量投入近乎停滞：2025年生猪养殖企业延续降本增效、控制规模的经营策略，导致扩张性资产继续收缩，削减增量投入，具体表现为2025年1-9月在建工程账面价值同比锐减30.92%，生产性生物资产同比下滑12.76%，新建养殖场所形成的固定资产增速已降至0.34%，反映出产能扩张主动放缓的趋势。
（2）存量资产价值承压：受生猪价格持续走弱影响，2023-2024年企业计提了较大规模的存货跌价损失，存货账面价值连续下滑；2025年末猪价同比跌幅达25%，存货资产价值承压明显。展望未来，在“超长磨底期”，规模养殖企业预计对扩产仍持谨慎态度，其资产规模将整体延续存量调整、提质增效的态势。
2、业绩及获现水平弱化与分化：行业亏损面扩大，成本控制能力成为分化核心变量
行业亏损面扩大：本轮周期以来，生猪价格整体震荡下行，行业盈利空间被系统性压缩。样本企业中约半数在第六轮周期开启以来（2022-2024年）累积盈亏为负；2025年，养殖企业盈利及获现水平进一步弱化，尽管前三季度样本企业整体仍保持盈利，但毛利率均值已降至13.94%，经营性现金流入同比减少，且自9月起猪价已跌至盈亏平衡线附近，全行业面临亏损风险，从样本企业预告的2025年业绩看：净利润均值较上年同期下滑约50%。
成本控制分化与头部企业彰显韧性：拥有极致成本控制能力的企业展现出强大的周期抗压能力。在此背景下，“降本增效”已由经营策略上升为企业生存核心，头部企业凭借突出的成本控制能力与规模优势，盈利能力与其他企业差距显著拉大。2025年1-9月，前两大猪企归母净利润同比增长率和毛利率水平均高于样本均值约2个百分点，牧原股份预告2025年扣非净利润下限为151亿元，同比降幅仅20%，展现出强周期抗压能力。完全成本作为衡量养殖企业核心竞争力的关键指标，2025年末牧原股份已降至11.6元/千克，持续保持对其他企业1.50-2.00元/千克的领先优势，构成其龙头地位的核心护城河。
目前主要上市猪企完全成本梯度分化明显，分布于11.60-13.93元/千克区间，大致可划分为三个梯队：第一梯队成本低于12.40元/千克，主要包括牧原股份、温氏股份、新希望等具有成本优势的企业；第二梯队成本在12.40-13.00元/千克之间，以大北农、天康生物等为代表；第三梯队成本高于13.00元/千克，目前行业大部分企业仍处于第二、三梯队，与牧原股份等企业存在显著差距，折射出生猪养殖行业的竞争逻辑已从规模扩张全面转向精细化管理和全产业链协同的体系化比拼。
费用管控差距拉大：规模效应与管理精细化进一步巩固了头部优势。尽管行业整体延续费用率下降趋势，但前两大猪企与其他企业的期间费用率均值差异已扩大至约3个百分点，规模优势与成本管理能力成为分化加剧的关键因素。展望未来，在行业利润空间持续压缩的格局下，养殖企业经营业绩的改善将更加依赖降本增效的深度推进，成本管控能力已内化为企业长期竞争力的决定性变量。
3、财务稳健性分化，部分企业短期偿付压力依然较大
主动去杠杆趋势明显：为应对行业长期低迷，样本企业整体致力于压降债务，但受历史积累和行业特性制约，结构性偿债压力依然突出。2022-2024年样本企业总债务规模累计下降约12%；2025年延续下降趋势，截至三季度末，样本企业总债务均值较上年末进一步下降6.28%，整体债务压力有所缓解。截至2025年9月末，样本企业资产负债率均值降至63.14%，较上年末下降3.08%，但仍处于较高水平。牧原股份在2023年总债务规模达到顶点后开始主动压降债务规模，2025年末总债务规模累积压降约103亿元，资产负债率累计下降7.96个百分点至54.15%。
短期流动性压力显著：由于生物资产抵押受限及营运资金需求大，养殖企业债务期限结构短期化特征显著。2025年9月末，样本企业短期债务占比仍维持在45%左右的高位，现金短期债务比持续低于0.5，现金对短期债务的覆盖能力普遍偏弱。得益于债务规模的有效压降，经营现金流对总债务的覆盖能力有所提升。
财务稳健性分化：头部企业凭借更强的成本控制能力及更为积极的债务规模控制力度，2025年以来主要偿债能力指标均值优于其他样本企业。前两大猪企资产负债率均值低于其他样本企业约9.7个百分点。然而，部分头部企业因体量大，绝对债务规模高，其债务结构问题仍存（如牧原股份短期债务占比高达69.80%）。
总体来看，生猪养殖企业债务规模持续压降，债务压力有所缓解，但短期债务占比偏高、杠杆水平分化、部分企业流动性覆盖能力不足等结构性矛盾依然突出，在生猪价格持续低迷情况下，需持续关注企业面临的短期偿债压力。
]article_adlist-->三、结论与展望：决胜
“后周期”时代的核心能力
本轮猪周期无外生冲击却长期磨底，并非周期失灵，而是中国生猪产业已系统性告别传统强周期模式，正式进入“后周期”时代。行业核心矛盾从应对外部冲击，转变为在需求天花板下，化解规模化与资本支撑所形成的过剩产能，这一过程是漫长而痛苦的“磨底期”，最终将走向“高度集中、波动平滑”的新格局。行业范式变革下，猪企经营与财务显著分化：成本控制成为生存核心，头部企业优势凸显；尽管行业整体去杠杆，但部分高成本、高杠杆企业仍面临经营与财务双重压力，需关注该部分企业偿债压力。
展望未来，短期来看，行业长期磨底格局难改，猪价围绕行业成本线窄幅震荡，高成本中小产能加速出清，行业集中度进一步提升。需注意的是，2025年全国猪场平均PSY已达24.34，较2016年提升27.8%，随着养殖效率提升，单头能繁母猪的繁育产能大幅提升，这意味着传统3,900万头的能繁母猪合理保有量已不再是唯一有效的产能控制指标——若要实现供需去库存，实际所需的能繁母猪存栏水平可能需要更低。长期来看，随着供需回归平衡，猪价仍有周期波动，但极端涨跌难现，而是进入“低振幅、稳运行”新阶段。
在此背景下，猪企竞争核心从“价格博弈”转向“成本控制”与“资本耐力”。行业“成本为王、稳健经营”的竞争逻辑定型，头部企业主导行业格局，能否在行业平均成本线以下建立持续、显著的领先优势，是企业生存的根本；行业出清也不再依赖短期剧烈价格波动，而是依赖现金流与财务稳健性的持久战：（1）极致成本控制能力。通过种猪改良、智能化养殖、供应链优化持续下探成本，筑牢生存底线，这是穿越行业低谷的核心护城河。（2）资本耐力。由极致成本控制能力、审慎的债务期限结构与流动性管理共同构成，是企业在磨底期持续经营的关键保障。未来，兼具“极致成本控制”与“资本耐力”两大优势的企业，将最终穿越“超长磨底期”，成为行业整合的赢家。
作者 I 蒲德慧 许露 刘永永
部门 I 中证鹏元 工商企业评级部
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